Les marchés

Les marchés rebondissent alors que l’économie se contracte : pourquoi ?

10 septembre 2020 | Les marchés

C’est un phénomène bien connu des investisseurs : les bourses anticipent tant les bonnes que les mauvaises nouvelles. Elles ont chuté très tôt dans la crise sanitaire, alors que le coronavirus commençait seulement à se répandre dans le reste du monde. Quelques mots d’explication sur la situation actuelle.

L’évolution de la crise du Covid-19 continue à dominer la scène politique et économique mondiale. On parle de seconde vague et de mesures de reconfinement. L’économie mondiale se contracte avec une ampleur inconnue depuis la crise de 1929 (15 à 17 % de baisse attendue pour le PIB mondial au premier semestre 2020).

Pourtant cette morosité économique semble ne pas toucher les marchés financiers. Ils sont nettement remontés depuis leur point bas : l’indice actions mondial MSCI World, qui reculait de -29,07 % le 23 mars dernier, ne perd plus que -4,98 % au 8 septembre 2020.

Comment expliquer ces données paradoxales ? Les marchés se concentrent désormais sur les éléments positifs : la réaction vigoureuse et rapide des banques centrales et des gouvernements, la résilience du système bancaire, et la reprise, plus rapide que prévu, de la production et de la consommation. L’expérience des derniers mois devrait également permettre de gérer de manière plus ciblée les résurgences de l’épidémie, limitant l’impact de nouvelles vagues sur l’économie.

Les mesures du confinement imposées par les États ont eu un impact immédiat et dévastateur sur l’économie mondiale.

Où en sommes-nous dans la crise sanitaire ?

Face à la pandémie, les gouvernements ont réagi en imposant des mesures restrictives sans précédent, paralysant l’activité économique et les déplacements des citoyens (lockdown ou confinement). Mises en place dès janvier en Chine, ces mesures se sont étendues aux principaux pays développés en mars 2020, avant d’être levées progressivement. La BRI (Banque des Règlements Internationaux) a élaboré un indice mondial de mobilité (retail & leisure activity index), reflétant l’impact du lockdown : de 100 en février, cet indice est tombé à 40 à la mi-avril ; il remonte régulièrement depuis et dépasse actuellement le seuil de 80.

Le déconfinement progressif a entraîné une reprise des cas d’infection, surtout dans la tranche d’âge de 20 à 40 ans, heureusement sans hausse significative des hospitalisations ni des décès. La crise sanitaire reste toutefois vigoureuse dans certains États américains (de la Californie à la Floride), en Amérique latine et en Inde.

Comment évolue l’impact économique de la crise sanitaire ?

Les mesures du confinement imposées par les États ont eu un impact immédiat et dévastateur sur l’économie mondiale, simultanément par le biais de la demande (arrêt de la consommation et hausse de l’épargne) et de l’offre (arrêt des usines, rupture des chaînes d’approvisionnement, paralysie des transports). Une paralysie aussi brutale est inédite, avec des chutes du PIB de l’ordre de 30 à 40 % au cours du deuxième trimestre 2020. Les prévisions de croissance économique pour l’ensemble de l’année 2020 ont sans cesse été revues à la baisse, peut-être de manière excessive, le Fonds Monétaire International tablant actuellement sur un recul à -4,9 % pour le monde, à -10,2 % en zone euro et à -8 % aux États-Unis. Seule la Chine conserverait une croissance positive de 1 %.

La réaction des banques centrales et des gouvernements a été rapide, audacieuse et efficace. L’expérience de la grande crise financière de 2008 et l’absence de tout débat moral (en 2008, il fallait sauver des banques, en 2020, ce sont des êtres humains qu’il faut sauver) y ont certainement contribué.

Les banques centrales se mobilisent

Les banques centrales ont pleinement joué leur rôle de prêteur : achats massifs de dettes publiques et privées, prêts aux banques. Elles ont également agi comme intermédiaires en dernier ressort, se substituant aux intermédiaires classiques défaillants (banques et courtiers) pour restaurer la liquidité des marchés menacés de paralysie en milieu de semestre. Elles ont ainsi débloqué les marchés d’obligations à haut rendement ainsi que des fonds indiciels.

La réaction des banques centrales et des gouvernements a été rapide, audacieuse et efficace.

Les injections de liquidités réalisées par les banques centrales au second trimestre 2020 ont largement dépassé celles de la grande crise de 2008. Elles atteignent 15 % du PIB aux États-Unis, 12 % au Japon, 8 % en zone euro (à comparer avec des niveaux de 3 à 9 % du PIB en 2008). Dans cette crise, les banques centrales ont pu s’appuyer sur le système bancaire, dont la solidité a été durablement renforcée depuis la crise de 2008. En zone euro, où le crédit bancaire est prépondérant, les banques ont été incitées à augmenter le volume de leurs prêts, grâce à l’assouplissement des règles prudentielles (à propos de la solidité de leur bilan), à des conditions extraordinaires de crédit (taux de 1 %) et à la suspension des distributions de dividendes.  L’impact a été immédiat, avec une croissance de 7 % du volume des prêts octroyés aux entreprises en 2020.

Support des banques centrales au second trimestre 2020 (en % du PIB)

Source : Les cahiers verts de l'économie

Les gouvernements sortent les grands moyens

Mais la crise actuelle va bien au-delà d’une crise de liquidité. La paralysie de l’activité économique nécessite des transferts massifs en faveur des entreprises et des particuliers, pour compenser l’hémorragie de leurs revenus. Pour cela, les gouvernements sont intervenus à des niveaux jamais égalés depuis la Deuxième Guerre mondiale. Les plans de relance budgétaires adoptés représentent 3,5 % du PIB mondial, 6 % aux États-Unis, 7 % au Japon et en Allemagne. En conséquence, les déficits des États vont continuer de se creuser en 2020, pour atteindre 16 % aux États-Unis et 7 % en zone euro.

Plans de relance budgétaires des gouvernements (en % du PIB)

Source : Les cahiers verts de l'économie

Un accord européen historique

Dans la zone euro, l’action décisive du tandem Macron - Merkel a permis de faire enfin sauter le verrou d’austérité imposé par les pays « frugaux », dont l’Allemagne vient de se distancer. Ainsi, la communauté européenne va emprunter 750 milliards d’euros, qui seront transférés en faveur des pays les plus touchés par la crise sanitaire, sous forme de prêts à très long terme pour 360 milliards. Pour les 390 milliards restants, cela prendra la forme de transferts, atteignant 17 % du PIB pour la Grèce, 8,5 % pour le Portugal, 6,5 % pour l’Espagne et 5 % pour l’Italie. Premier emprunt d’une telle ampleur pour l’Europe, il consolide la solidarité de ses membres pour une longue période. Cet accord historique, doublé d’un accord sur le nouveau budget pluriannuel de la Commission et sur le relâchement des contraintes budgétaires des États, a été justement salué par les marchés, la devise européenne progressant de plus de 5 % par rapport au dollar américain. Il est aussi de nature à contrer les mouvements centrifuges en Europe qui avaient été encouragés par le Brexit et exacerbés par l’attitude des pays « frugaux ».

À quelle vitesse l’économie va-t-elle se redresser ?

Les pertes économiques causées par le virus sont importantes. Comment va-t-on sortir de cette crise ? Il existe plusieurs scénarios. Le V désigne une reprise rapide, le U une reprise plus lente, le W une reprise en deux temps, le L une stagnation durable. Dans un premier temps, les indicateurs avancés vont dans la direction d’une reprise économique en V, comme l’illustre le graphique suivant :

L'indice des directeurs d'achat (PMI Composite) montre une reprise en V

Source : Bloomberg
Un chiffre inférieur à 50 indique une contraction de l'activité, un chiffre supérieur, une expansion

Le scénario le plus probable serait une forte reprise initiale, atteignant ensuite un plateau, suivi d’une progression plus lente jusqu’à récupérer le niveau d’avant crise d’ici fin 2021. Ce scénario correspond à l’évolution actuelle en Chine, où les grandes entreprises ont déjà récupéré 95 % de leur niveau d’activité. Ce profil de reprise tient compte du maintien de certaines mesures sanitaires ainsi que de la résorption plus tardive de la pandémie dans certains pays. Notons que les régions les plus affectées aujourd’hui (Inde, Amérique latine, Mexique, etc.) ne représentent que 10 % de la consommation mondiale (auxquels il faut ajouter les 10 % que représente la partie des États-Unis encore affectée par la pandémie). Cette hypothèse tient également compte de l’évolution des secteurs qui resteront durablement pénalisés par la crise, notamment le tourisme, l’événementiel et surtout le secteur aéronautique, qui ne prévoit pas de retour à la normale avant 2024.

Dans un premier temps, les indicateurs avancés vont dans la direction d’une reprise en V.

Faut-il avoir peur de l’inflation ?

À chaque intervention massive des banques centrales, un certain nombre d’économistes agite le spectre d’un retour de l’inflation – avec peu de succès vu que l’inflation ne cesse de refluer depuis plus de 40 ans. Il faut en effet regarder au-delà des injections monétaires des banques centrales pour observer ce que les opérateurs font avec ces liquidités. Pour que l’inflation démarre, ces liquidités doivent être multipliées par les banques sous forme de prêts et finalement utilisées pour acheter des biens et services en excès de l’offre disponible. Ensuite, pour que l’inflation perdure, celle-ci doit se propager par un cycle de hausse des salaires et des prix. Or aujourd’hui, la crise est déflationniste, vu la baisse de la consommation et la hausse de l’épargne ; la hausse du chômage écarte également la pression sur les salaires.

À plus long terme, la tendance au rapatriement de la production industrielle, les contraintes environnementales et les mesures sanitaires structurelles pourraient peser sur les coûts de production et ensuite sur les prix. Encore faudrait-il que les entreprises aient la capacité de hausser leurs prix, que les salaires augmentent et qu’aucune innovation technologique ne vienne contrer cette tendance.

Entre-temps, l’inflation reste contenue et les banquiers centraux ne prévoient pas d’atteindre leurs objectifs d’inflation de 2 % ni en 2020 ni en 2021.

Rebond des marchés

Les marchés actions ont connu une chute brutale de l’ordre de 30 à 40 % en février-mars, suivie d’un rebond rapide au deuxième trimestre. La reprise se poursuit au troisième trimestre, à un rythme plus faible. Début septembre, les valeurs technologiques (NASDAQ) connaissent une correction après leur progression durant l’été. Elles restent toutefois positives sur l’année avec une prestation de +15,91 %.

La reprise des marchés se poursuit au troisième trimestre, à un rythme plus faible.

Exprimé en euros, au 8 septembre, l’indice mondial limite la baisse sur l’année à -4,98 % (MSCI WORLD). Ce chiffre résulte d’évolutions très différenciées selon les zones géographiques : -1,17 % en Asie hors Japon (MSCI Asia ex-Japan), -1,83 % aux États-Unis (S&P 500), -3,88 % au Japon (Nikkei 225), -12,53 % en Europe (STOXX 600). Le poids des actions technologiques et pharmaceutiques explique les meilleures performances du marché américain, tandis que la zone asiatique est la première à se relever de la crise sanitaire. En revanche, la Grande-Bretagne, empêtrée dans une crise sanitaire mal gérée et un Brexit probablement sans accord, est à la traîne à -26,38 % (FTSE 100).

Évolution des marchés en euros depuis le début de l'année 2020

Source : Bloomberg

Les taux d’intérêt à 10 ans ont reculé, fortement aux États-Unis (de 1,91 % à 0,67 %), dans une moindre mesure en Europe (-0,18 % à -0,49 % pour l’Allemagne, de 0,21 % à -0,19 % pour le taux swap euro à 10 ans).

Au niveau des devises, l’euro se renforce grâce aux mesures solidaires de relance adoptées par l’Europe : +5,57 % par rapport au dollar américain, +6,80 % par rapport à la livre sterling, +3,28 % par rapport au yen. Cette hausse préoccupe la BCE, car elle renforce les tendances déflationnistes en Europe.

Les matières premières, en très fort recul au premier trimestre, se sont stabilisées à -25,86 % (indice Thomson Reuters/Core Commodity en dollars américains). Le pétrole est le principal contributeur à la baisse, avec une chute de 39,73 % pour le cours du Brent. L’or bénéficie par contre d’un regain d’intérêt de la part des investisseurs ; il est en hausse de 20,90 % sur l’année (en euros).

Quelles perspectives pour l’investisseur ?

Les taux d’intérêt devraient rester durablement autour de zéro, voire négatifs pour les taux à court terme, en raison de la faiblesse de l’économie et surtout de l’action persistante des banques centrales, et ce, en l’absence de reprise de l’inflation. C’est, entre autres, ce qui justifie le niveau du marché des actions, vers lequel les investisseurs reviennent systématiquement, car c’est le seul qui a le potentiel de produire un rendement réel positif.

Les investisseurs reviennent systématiquement vers les actions, car elles seules ont le potentiel de produire un rendement réel positif.

Le résultat des entreprises est bien sûr affecté par la crise, mais moins que prévu : le recul des bénéfices par action devrait avoisiner 22 % au niveau mondial, mais on s’attend à ce que cette baisse soit résorbée dès 2021. Malgré la crise, certaines entreprises technologiques et pharmaceutiques ont même publié des résultats spectaculaires pour le deuxième trimestre, et des prévisions prometteuses. Le rendement d’un portefeuille proviendra donc essentiellement de sa partie actions. Les autres actifs (obligations et liquidités) servent surtout à absorber les mouvements erratiques des marchés, qui pourraient survenir, vu l’évolution toujours incertaine de la crise sanitaire et de ses conséquences à plus long terme. Les évolutions politiques sont également source d’incertitude : élections aux États-Unis, relations commerciales avec la Chine, Brexit, situation au Moyen-Orient…

Équilibre et prudence sont donc les maîtres mots à appliquer dans la gestion à long terme du portefeuille de tout investisseur avisé. De même que la recherche systématique des entreprises et des secteurs de l’économie qui résisteront le mieux aux effets plus durables de la crise sanitaire actuelle et qui sont mieux positionnés pour faire face aux défis sociétaux et environnementaux.

 
 
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